好的资产下跌后可能是好的买点

问：去年结构性行情明显，特别是下半年来凸显了很多中小盘股的机会，未来一年怎么看待以上证50为代表的大盘股呢？蓝筹时代过去了吗？

曾令华：投资主要是买未来资产的收益率，未来价格长期是向收益率收敛的。权益类资产，如股票类资产的收益率主要由三方面决定，一是估值变动，二是业绩增长，三是股息。

具体到上证50，它近5年均值是10.19倍，现在的估值是9.76倍，是在均值的下方。从盈利增长来看，万德给出预期增长是8%左右。这个增长从宏观来看是合理的，对2020年的预期基本上是6%左右，名义GDP在9%~10%之间，那么它的盈利预期也是合理的。从这两个情况来看，它的潜在收益率可能在10%左右，从3~5年角度来讲，就是一个不错的投资标的。虽然现在科技板块涨得特别凶，弹性也特别大，但从获取收益的角度来看，上证50还是可以拿着的，而且长期回报也不错。

问：新对A股的影响有多大？

曾令华：都说鉴往知来，这次的影响，可以先看下2003年个SARS对市场的影响。当时有一些板块冲击比较大，如白酒。回头来看，白酒那时就是一个很好的买点，后面也涨了很多。从投资原理来讲，任何资产人的价值都是未来现金流的折现，有主要是两个点，一是折现的年数，理论上是比较长的。

二是折现率的大小。从折现年数的角度看，主要是一过性的，影响就比较小。从上次SARS来看，2003年4、5月份就得到控制，如果仅仅是几个月的话，相对于权益类资产几十年的折现情况来看，它占的比重就特别小，是不改变长期走势的。相反，如果有一些好的资产，下跌之后可能会提供一些比较好的买点。

问:做资产配置购买指数基金，应该买完全被动指数的基金还是指数增强基金呢？过去的一年指数增强基金和各种策略指数基金，收益率都大幅输给普通指数基金，是否这些策略都“水土不服”，不适合A股市场的投资风格？

曾令华：指数基金的配置，美国和中国是比较典型的，美国是比较有效的市场，国内的市场就不是那么有效，是非有效市场，所以美国一些主动管理基金很难跑赢指数，哪怕在分化较大的医药行业去选一些医药基金，它也很难跑得过医药指数，主动管理基金很难跑得过标普500。

选择基金，实际上要考虑现在市场的情形处于什么样的发展阶段？国内基金历史来看，包括去年，主动管理型基金还是跑赢指数型基金，这时候选择主动管理型基金会更好，因为主动管理基金研究深度会比较深，指数增强的方法主要还在于个股权重的偏离离，行业上的偏离。像2019年，整个市场是大幅上涨的行情，龙头股行情，增强的方式适得其反。

私募也有一些指数增强基金，私募指数增强基金主要是通过交易来实现，超收益特别大的，它也有局限性，特别依赖交易量，交易量往下走，业绩就会受挫，而且通过交易的方式是不稳定的，粗糙点说，就是“韭菜”越割越少，越长越慢所以总体综合来看，目前选基金，可以选择一些风格比较稳定主动管理型基金来做一些替代。在主动管理性基金中，主要选择精选个股的基金，赚资产的钱。选基金经理相当于选到一个好的“资产鉴别师”。

新基金配售有助于缓释市场情绪

问：2019年是公募基金的大年，2020年会遭遇公募市场小年吗？尤其近期爆款产品大规模募集资金，扩大规模，不免让人有些许担忧！

曾令华：最近我们做了一个统计，最近的平均募集金额，按月来算是2015年2、3月之后一个比较大的量。2018年5月份有一些战略配售基金，它提高了整体的量，如果把那段时间一些行政导致因素去掉，现在自发的市场的热度已经起来了。

现在热度的上升，有点过热。是大家都贪婪了，我们应该恐惧呢？还是只是说慢慢变得有点喜欢了，还没到贪婪的程度？2019年初，招行和贝恩出了一个私人财富报告，截止2018年底，国内居民可投资的金融资产可能达到190万亿，他们预测到了2019年年底，可能会到200万亿。从基金规模来看，现在权益类基金，如股票加上混合，大概在3.3万亿左右，私募基金大概在3万亿左右，相加除以200，整体权益类基金的占比3%左右，是比较少的。

资产重新再配置，资金从原来的固定收益、债券、股票往基金转移，，基金的比重会上升。所以我更倾向于现在大家情绪慢慢开始好转，还远不到“要恐惧”的时候。今年虽然募集量很大，但是很多基金都有募集的上限，都会有配售，一些基金新资金募集可能700多亿，但实际上它募集可能就10个亿。这相当于市场情绪缓释的方法，就会逐步释放情绪，对整个行情走稳和慢牛是有一定帮助的。

问：19年权益类基金都获得了不错的收益，最近新发基金认购火爆。那19年基金的收益对今年选基参考意义大吗？

曾令华:任何收益率都是有参考价值的，它可以作为你选基的线索。比如今年好的基金可能都是专注于科技股上、成长股里面的。这时你把它找出来之后，看哪些是真正的“资产鉴别师”，而不是做交易的，或是做热点的，靠运气的

当然基金不能从一个维度来看，比如因为3年业绩好，你就选这个基金，也没有太大意义。2019年收益很好，你就选它，意义更有限。我们还是要把它作为一个线索，回到我们看选基金的基本原则：它是赚什么钱的？为什么他能赚得到？未来它还能赚到这个钱吗？

如果把这三点想清楚了，那就可以去买，如果想不清楚，还是不能买，买了也拿不住，拿不住的基金通常都让你亏钱。反过来想，不懂的基金赚了很多钱，就应该坦然错过。买了不懂的基金赚了很多钱，其实未必是个好事，会使你的选基世界观会得到扭曲。归因错误可能为未来犯更大的错误埋下伏笔。

买基金的起点是“懂不懂”而不是“好不好”

问：持有的基金在什么时候需要赎回或者换马？除了选择明星基金经理，还有什么基金的投资策略？如何看待涌现的基金投顾？他们的服务有什么？该怎样选择？

曾令华：大家选基金的起点想的都不太一样。我觉得买基金的起点是懂不懂，而不是这个基金好不好。懂不懂就是要明白它是靠什么赚钱？它为什么它能赚钱？它未来还能不能赚钱？如果把这三个问题回答清楚了，那么你是懂他的。同时我们在做自己判断的决策时，也不能根据结果来对当时判断的起点做出评判，因为我们在做决策一刹那，未来它面临的是不同概率的分布，我们回头看结果时它只有一条路径。

所以呢在买基金时，应该去检验自己到底是懂不懂这个基金，这就要明白赚钱的模式。赚钱的模式有两类，一种模式是赚资产的钱，比如成长型企业，他能把这些资产能够看得清楚：怎样看这些企业的未来空间，怎样看企业的竞争实力，怎样看企业的竞争优势，怎样看它的格局？这些基金经理如果能把这些讲讲清楚，那他就是比较好的成长型企业“资产鉴别师”。

第二种是赚交易的钱，比如说看K线图，看宏观未来的秘密走势、经济走势、行业趋势；比如说基于某一些因子的未来边际变化，然后买进卖出，本质上获取的是股价波动的钱，而不是赚企业从10亿涨到100亿的钱。把这些分清楚，你大概就能知道哪些是赚资产钱的基金经理，哪些是赚交易钱的基金经理。

只有分清这些，你才不会因为基金业绩不好想赎回，业绩表现好想追加。你会看这类资产未来情形，然后通过对未来资产收益率的判断，去选择基金经理。

基金投顾它不是资管，我个人理解它是客户和基金的桥梁。它至少有几个作用，第一是构建客户风险收益特征的资产，它能够给客户适合客户需要的基金组合，它满足客户个性化的需求。第二它起到陪伴的作用，它对基金进行解释和说明，比如赚什么样的钱、什么时候回撤会大、什么时候可能获取好的收益等。和客户一起，渡过投资的艰难期，收获最终的成果。投资中，可能会不可避免地会面对资产的起伏回撤，或是上涨很多，怎样去和客户沟通，让客户的持有的时间更长，从而最终获取比较好的收益，它是一种陪伴性质。基金投顾不是一种资产管理，它更应该跟客户走得更近一点，解决的是让客户体验更好，持有时间更长。

选择投顾，第一要看有没有经验积累。第二看他的理念是不是你认可的，因为某种程度上基金投顾相当于是管家，管家的方式和你比较切合就是好的。

投资基金好比“坐大巴”

问：春节前比较动荡，您对春节后的行情怎么看？

曾令华：通过这些年的实践，我们觉得刚开始做投资时，很多时候我们会关注于资产价格的变动，比如指数未来一个季度涨和跌、黄金的涨和跌，后来，因为在国内和国外，很多人已经证明，这些变动是不可测的。关注资产隐含收益率可能更好。比如权益类资产，三五年还是向自身的隐含收益率进行回归，隐含收益率在股票市场主要是估值、企业业绩的函数。现在看这两个变量，一个是估值不高，二是经济增长实际是趋稳的，而且有利于大企业。整体上来讲处于可投资的区间。

春节后行情，预测的意义不大。如果真要预测，还是比较看好的。因为从历年来看，从他的概念来看，春节之后往往都会有一轮行情，而且像今年的情形来看，市场的热度在慢慢的起来，但这些对最终获益多少关系度不大，因为投资收益很大程度上取决于投资时长。

如果把精力聚焦在选基金，要聚焦基金经理是不是一个好的基金经理，是不能从资产角度去看股票，相反要弱化对指数、板块的判断，逻辑上来讲，选基金就是要放弃这些判断。这就像你坐大巴到一个目的地一样，我们实际是把操纵大巴的权利交给司机了，基金经理相当于我们的司机，投资最终要到达的目的地是要赚到钱。

问：第一季度适合怎么布局，什么板块合适？

曾令华：这涉及到好几块，一是风险收益特征，我倾向于衡量对回撤的想法。如果比如你的回撤幅度希望控制在10%以内，实际权益类比重上限可能就到50%，这时你再去在50%去选择选一些好的基金，这会是比较好的选择。在自己的比例配置能够达到范围之内，权益类基金达到上限是比较好的。然后没有必要太纠结于板块。

选择乘坐“基金大巴”到达“赚钱”的目的地，更加信任基金经理可能是比较好的方式，如果我们对他去哪，走哪条路，左拐右拐去进行判断的话，反而并不是我们的特长。换句话来说，我们选基金时，本来就假设我们对板块没有太多的判断，否则我们就直接去买一些指数或个股，去更好地表达观点。

问：好买牛基宝成长型19年跑赢了业绩，想问下能投资几成仓位?有时跑得慢难熬，但挺省心的。

曾令华：牛基宝成长型是一个偏股型产品，权益基金占比80%以上，它是一个股票型基金的优选，它理论的波动幅度类似于指数。这几年，虽然涨的时候比指数涨得好一点，跌的时候跌得少一点，但在配置上，不能因为它任何产品过去的表现而设计自己的底线。我一般在配置时，只要是类权益资产，它的回撤都会放到20%，这大致是股票长期的是股票指数的波动幅度。如果能接受这样的波动，是可以高仓位在这个成长型组合里面的。

假如你希望回撤不超过10%，那么在牛基宝成长型的配置不要超过投资金的50%。只有构建一个基金来符合自己的人性，才能在反人性的市场中走得更远，只有走得更远才会有更好的收益。

配置基金好比配置“足球队”

问：请问最近医药板块怎样？适合短期投资还是长期持有？在新的一年里，您看好哪些行业板块的投资潜力？

曾令华：很多人配置基金时，都会看板块或者行业，甚至具体一点，看品种，比如黄金。那究竟怎样去配置，用足球队来做比喻，足球队有守门员、后卫、中场和前锋，但我们很少看到没有守门员，或是没有后卫，然后全是前锋。实际配置时，我们经常会看到442阵型（保守一点）和352阵型（激进一点），没有说非常极端的。它潜在的假设是他的能力实际上有限，不是全部是前锋进攻，把别人压着打，就回不来。

如果我们去做基金配置，道理有点相同，假设我们对市场的预测没有那么强，不管是板块，还是成长周期，我们只能有相对倾向性，整体上不能去判断它到底会不会好。在配置时，可以倾向于看好医药板块，以前配20%，现在就30%，稍微加一点。所以2020年配置时，在我的配置里面，成长和港股会比去年相对多一点，稳定性的板块或是基金经理在这方面做得比较好的基金会稍微少配一点。

问：在做基金组合配置时，各个单独基金的比例怎么来确定？创建基金组合时策略是应该追求阿尔法收益还是贝塔收益？

曾令华：我一般从这几个步骤来做基金组合，第一要衡量风险收益特征，主要衡量自己对回撤的容忍度。假如我的回撤是10%，那不管未来权益市场有多好，权益类比重是不会超过50%，因为对于股票这类资产，它的回撤往往在20%左右，所以不会因为配了一个好基金，或者过去没有回收的基金，降低自己的底线。

这个底线比重确定之后，就会按照选基金的方法在50%的股票型基金去进行优选，来获取基金的阿尔法。这里面还是有方法可循。

如果做归因的话，做基金组合最大的收益来还是来自于贝塔，然后在各个类别优选中创造阿尔法。

问：主题基金，比如医药，电子等，怎么确定在组合中的比例关系？另类资产，比如黄金和石油在组合中的最大比例如何确定？

曾令华：选不选主题？怎样去做主题增强？我们现在的一些做法都把自己看得笨一点，一般不去做主动、指数选择。选基金是因为看不懂这些市场，所以才选基金经理。另外什么东西是资产？我们对资产的定义是它有两个特性，一是长期的年化收益，它能够自己创造的收益，比货币基金要高，比如高于3%。

另外它的表现和股、和债的相关度比较低，比如低于0.4、0.5。黄金和石油实际上是不产生收益，但是它整个价格的波动会有趋势性的收益，我们在配置时很少配置黄金和石油ETF基金，但是可以去配置做黄金、石油趋势的CTA基金，来获得它在这些仓位上的收益。

选择好的“资产鉴别师”——基金经理

问：股票有价值投资一说，请问基金投资投资存在相同的投资理念吗？

曾令华：有的，价值投资是一种方法，如果你选择的是做价值投资的基金经理，那么你也是在做价值投资。但有一些认知的问题，现在我不太去说一个基金经理做不做价值投资，因为很难去定义。一般我把投资方方式分为两个，做基本面投资的和做交易的。做基本面投资的，它挖掘资产收益率，它是一个好“资产鉴别师”，他是做基本面的，我比较倾向这种基金经理。那这些基金的费用，比如私募的管理费是2%的管理费，20%的提成，我情愿为这个能力付费。因为我觉得他是一个好的“资产鉴别师”，我找到一个好的“资产鉴别师”，我应该付费。你选出这样理念的基金经理，那就代表着你是什么样的投资理念。

问：不经意间我投资基金已经有20多年了。酸甜苦辣喜悦悲伤皆有，但始终没有放弃，这已经是我生活的一部分了！但时间越长，越感到自己的无知。请教一下，在投基过程中，如何保持定力？特别是逆向投基，如何克服(减少)恐惧和患得患失的心态？

曾令华：投资是非常难的事情。一般来说我们做投资，波动是我们的敌人。刚开始往往看到波动就害怕，然后回去之后就觉得后悔，因为这为什么要下跌？然后看见上涨就会比较开心。但实际上我们回头来看，一段时间的上涨和下跌对我们是没有影响的，原因在于我们最后赎回那一刻才是决定收益的时候。

到第2个阶段时，我们往往会把波动看成朋友。很多时候下跌了就买的多，上涨了开始卖。这种时候我们往往会犯一种错误，我们往往会买的时候买的很好，卖的时候卖得早，然后我们在很长一段时间就接受煎熬，就想它为什么一直不跌，或者说市场不理性。这个阶段，你不大会亏钱，但是你的收益是有限的，因为某种程度上，泡沫化也是你收益的一部分。

到第3个阶段，投资就是波动，接受波动。就不太去关注波动的多少，因为我们在刚开始投的时候，最多的波动已经假设到了。比如权益类基金最大的回撤是20%，这个时候已经有心理准备的时候，就更加专注于选择一个好的东西。好的东西可以通过相对长的时间可以熨平波动，比如近10年道指可能就11收益，在国内的话，好的基金可能年化收益也是在15%左右。

如果放弃对波动的衡量，对回撤的预测，专注于自己选的好的基金经理。市场上有两种球，一种是铅球，一种是皮球，你要做的事情就更简单了，你只要把皮球选出来，把铅球扔掉。你只有皮球，皮球可能有时候也会往下掉很多，他最终掉下去还是会弹上来，但铅球就不会。所以只要你能够选择好的资产，持有时间稍微长一点，终究是获胜的。实际上我们自己投资的期限比我们想象的要长，比如说我们投20年。像去年年底涨了很多，你要出来的话，今年就很难进去，什么时候再进去，这也是一个很大难题。

所以投资很多时候应该把很多事情简化，想最坏的情景，能够接受的时候，就不考虑这个因素，考虑另外一些自己能够把握的因素，这样可能会有更加好的结果。

问：在基金投资中，离场非常重要，你对预期止盈的基金年化收益是多少？怎么样设置止盈离场？

曾令华：我们对组合一般没有止盈概念，因为我自己的投资期限可能有3-4年，所以现在最主要的配置还是权益类基金。没有把组合清掉的打算，但也会做基金轮换，主要是要选择好的“资产鉴别师”——基金经理，他能给我选出好的企业。

另外，他是不是还在资产优选。比如有一年它可能觉得交易挺好，做交易赚了很多钱，但我觉得这不是我需要的。第二是他的策略，他选择一些策略，但明显有别人比他好，别人能力比他强，你见到一个95分的人，但他可能才80分，随着认识增强，你可能会换过去。

问：我想问一下基金怎么判断可以去操作卖出或买进，或者说什么时候能感觉这个基金已经没有上涨空间，可以选择放弃？

曾令华：基金有没有上涨空间很难判断，因为如果把基金看成两部分能力，一个是有贝塔上涨的能力，第二是所谓的阿尔法能力。基金还是跟贝塔相关度很大，大部分是在0.8以上，这时如果你判断这个基金没有上涨空间，实际上你就判断的是股指没有上涨空间了。那这显然是判断不准。

我卖出是基于比较简单的原则，一个基金经理换了，第二个是他策略有问题，第三是发现更好的机会，有基金经理做的更好，或者有更大的市场机会。所以一般配置上是比较稳定的，不要去试图通过股债的轮换来获取这种收益。